2015年9月18日,星期五

超低利率:危险还是只是一种代价?

最近的两份报告首先观察到现在,长期利率已经在几年内处于异常的岩石底部。但从那个共同的起点来看,报告沿不同方向的分析。

经济顾问委员会在2015年7月的一份报告中称《长期利率:调查》开始时的哪个注释:“长期利率是宏观经济中的中央变量。长期利率的变化影响了积累的储蓄,借贷成本,投资项目的估值以及投资项目的价值。财政赤字的可持续性。“最终,CEA报告采取了极低的长期利率主要是在可借款资金市场上提供的供需和需求问题 - 特别是全球储蓄率高的结果。

相比之下,国际清算银行第85年度报告表达了一个令人担忧的是,这么长时间这样的低级的长期利率不是健康的发展。例如,BIS报告说明:“我们的镜头表明,这么长时间普遍存在的低利率可能不是”均衡“,这将有利于可持续和平衡的全球扩张。而不是反映当前的弱点尽管如此,低利率可以通过加油昂贵的金融繁荣和半身来促成它。结果过于债务太多,增长太少,利率过低。“

当然,您对这两个观点的看法将在大量的部分确定您对美联储的昨天决定的看法,此时不会提高其目标联邦基金利率。短期联邦基金利率是一个专业市场,其中银行和大型金融机构互相贷款非常短期。美联储持续这种短期利率与现在七年的零率接近零率,首先是其努力改善2007-2009经济衰退的一部分,现在作为其努力的一部分,不扰乱上涨。不断变化的短期利率不会自动导致长期利率的一班班,因为长期利率受资本市场中广泛供需部队的影响。但关于短期税率的央行决定确实对长期汇率产生了影响。

对于事实背景,CEA报告提供了一个基本图,显示了实际的长期利率,以及通货膨胀率。标称税率是市场交易中通常引用的速率,如借款抵押贷款或银行在储蓄账户支付的费用。适用于通货膨胀的实际利率。因此,考虑实际利率的简化方法是采取名义利率并减去通货膨胀率。但在现实世界中,这个计算可能更复杂。如果您考虑在未来10或20年或20年内支付某种名义利率的金融资产,则显然不提前了解通货膨胀率。当“真正的”利率是不确定的,随之而来的各种分析并发症。在该图中,通过在10年债券上采取利率来计算实际利率,并在过去五年中减去当前通胀和通货膨胀的平均值来计算。因此,这里隐含的假设是,当投资者购买这些债券时,并形成猜测未来通货膨胀的猜测,他们将回顾最近对指南的通货膨胀经验。


CEA写道:“自上世纪80年代中期以来,10年期实际利率一直在稳步下降,经历了自1876年以来持续时间最长的下降. ...实际利率最近已跌至负值。美国历史上曾出现过负利率,而且实际上负利率要高得多,一战后几乎达到了负10%,二战后达到了负5%。在那些时期,异常负的实际利率是非常高的通胀的结果。目前,实际利率为负的原因是低名义利率,而不是高通胀。”此外,长期利率的下降不仅发生在美国经济,也发生在其他高收入国家。当然,在一个全球化的经济体中,随着资本的大规模国际流动,长期利率也应该同步变动,这并不是一个冲击。

CEA的报告对长期利率的决定因素进行了详细的、技术性的分析。以下是他们得出的关键结论:

  • 现在的长期利率比30年前要低,反映了相对于全球投资需求,全球储蓄供给曲线的向外转移. ...
  • 随着时间的推移,可能会逐渐消失的因素——包括当前的财政、货币和汇率政策;低通胀风险体现在期限溢价上;以及私营部门在全球金融危机后的去杠杆化。
  • 更有可能持续的因素包括:对全球产出和生产率增长的较低预测、人口结构的变化、全球对安全资产的需求超过供应、尾部风险和基本不确定性的影响,这表明低利率可能是一种长期现象。

对于t他不熟悉国际清算银行,它从1930年就开始了。它的成员由各国央行组成,它的使命是提供一个各国央行可以讨论、合作和互动的论坛。

BIS报告的事实原点与CEA报告相同,但角度不同。BIS报告以这种方式打开(省略对图表的引用):
利率从来没有这么长时间这么低过。它们的名义和实际(经通胀调整)都很低,相对于任何基准都很低。从2014年12月到2015年5月底,平均约有2万亿美元的全球长期主权债务(其中大部分是欧元区国家发行的)以负收益率交易。在低谷时期,法国、德国和瑞士的主权债券收益率分别为负,分别为5年、9年和15年。这样的收益率是前所未有的。无论是名义利率还是实际利率,目前的政策利率甚至低于大金融危机(Great Financial Crisis)高峰时期的水平。按实际价值计算,它们现在的负增长时间甚至比上世纪70年代的大通货膨胀时期还要长。然而,尽管这种情况可能非常特殊,许多人预计这种情况将继续下去。当不可想象的事情威胁成为常规时,就会有令人深感不安的事情发生。
国际清算银行报告的要点是,为追求刺激国内经济的短期经济目标,各国央行正鼓励实行超低利率。然而,国际清算银行担心,低利率正在制造其他危险。以下是BIS报告所表达的一些关切:

超低的长期利率会扰乱金融体系的其他部分。举个例子,养老基金的情况可能更糟。BIS写道:

“这种(低)利率削弱了银行的息差和到期转换带来的回报,可能削弱资产负债表和信贷供应,并成为主要的单向利率风险的一个来源。超低利率也削弱了保险公司和养老基金的盈利能力和偿付能力。它们还可能导致金融市场普遍的定价错误:例如,股票和一些公司债券市场似乎相当紧张。这样的利率也增加了实体经济的风险. ...长期来看,负利率(无论是经通胀调整后的负利率还是名义负利率)几乎不利于理性投资决策,从而不利于持续增长。”
另一个风险是,当长期低利率使借贷变得非常便宜时,政府似乎更容易通过增加借贷来解决结构性预算和经济问题,而不是实际上试图解决这些问题。例如,在欧元区,关注如何以这种方式借入更多资金和重组政府债务似乎更容易,而应对支撑欧元问题的根本经济问题却不断被推迟。另一个问题是,高收入国家的低利率增加了新兴市场的经济风险。
“由于核心经济体的货币政策已对加速器施加了巨大压力,但未能获得足够的牵引,汇率和资本流动的压力已将宽松的货币和金融状况扩散到不需要它们的国家,从而导致金融脆弱性的累积。”一个关键的表现是美元信贷在新兴市场经济体(EMEs)的强劲扩张,主要是通过资本市场。该体系倾向于在短期内放松和扩张,但随着这些金融失衡的解除,长期而言可能导致收缩后果. ...有一件事是肯定的:在eme发生的事情基本上没有改变的日子已经一去不复返了。”
请注意,国际清算银行并不担心通胀上升的风险——它并不认为通胀上升是一个重大风险。然而,国际清算银行做了一个令人不安的比较。在金融危机之前,利率很低以刺激经济,通货膨胀也很低。我们现在都知道,金融失衡正在加剧,在某种程度上给全球高收入国家带来了严重的衰退。现在,我们再次处于低利率和低通胀共同刺激经济的环境中。美联储(Federal Reserve)和其他央行目前维持低利率的理由是,它们之所以有必要维持低利率,是因为金融危机前的低利率在一定程度上引发了一些事件。BIS写道:

毕竟,危机前,通货膨胀是稳定的,传统的潜在产出估算证明,回想起来越来越乐观。如果一个人承认低利率对于崩溃引起危机的金融潮流贡献,而且,随着证据表明,繁荣和随后的危机都造成了持久的产出,就业和生产力增长,这很难争辩率在平衡水平上。这也意味着今天利率低,至少部分地是因为过去太低了。低利率仍然较低。从这个意义上讲,低利率是自我验证的。鉴于世界上几个地区的金融失衡积聚的迹象,所有这一切都有一个令人不安的元素。
国际银行的报告提出了一个令人不安的问题:我们是否正在乘坐旋转木马,持续的超低利率会带来各种形式的金融疲软,而金融疲软又会成为继续实行超低利率的理由。