2016年3月25日星期五

股票期权:顶层薪酬与收入不平等理论

当我思考过去25年左右收入分配中最富有的1%人群薪酬不平等程度急剧上升背后的原因时,我不断回到高管股票期权的上升。反过来,股票期权的广泛授予在一定程度上是由1993年的一项法律推动的,该法律将永远成为“意外后果定律”的范例。但是,尽管股票期权在一定程度上推动了薪酬不平等的一次性大幅上升,但作为高管薪酬的一种形式,它们现在的作用似乎正在减弱。

作为这一理论的背景,回顾一些有关高管薪酬和收入不平等的主要事实和模式是有益的。首先,这里有一个数据显示高管薪酬的增长是普通员工工资的倍数(取自瑞士信贷2016年1月关于公司治理趋势的报告).从20世纪70年代中期到90年代初,市盈率略有上升,但之后会突然上升,并在更高的水平上波动。

长期观点回到1940年代,这是一个图显示了历史变化平均薪酬水平的大型美国公司的高管和卡罗拉·弗莱德曼乌鸦e·萨克斯的文章“高管薪酬:一个新的视图从长期的角度来看,1936 - 2005,”出现了财务研究检讨(23: 5, 2010年5月,第2099-2138页)。



从20世纪30年代到大约80年代,大多数高管的薪酬是工资加奖金的形式。但在20世纪80年代,长期薪酬和股票期权开始发挥更大的作用。显然,高管薪酬的增长在很大程度上可以追溯到几十年前相对较小的高管薪酬新类别:“长期薪酬”和股票期权。

高管薪酬上涨的时间与最高收入阶层收入不平等加剧的时间非常相似。这里有几个说明最高收入水平的不平等的数据,基于纳税申报数据,来自埃马纽埃尔·赛斯(Emmanuel Saez)的《惊人财富:美国最高收入的演变》(Striking it Richer: The Evolution of Top Incomes in United States,更新于2014年的初步估计)在2015年6月25日的工作文件中。首先,这个图显示了最富有的1%、最富有的1%-5%和最富有的5%-10%在总收入中所占的份额。请注意,虽然随着时间的推移,这三组人在总收入中所占的份额都在上升,但到目前为止,上升幅度最大的是最富有的1%人群——当然,根据定义,最富有的1%人群的人数也比其他两组人少。此外,尽管最富有的1%人群的收入增长可以追溯到20世纪70年代,但在20世纪90年代中期初期至90年代中期,最富有的1%人群的收入占总收入的比例尤其显著。从那以后,收入最高的1%所占的份额波动很大,但没有显示出明显的上升趋势。

这里的数据显示的是收入最高的人在总收入中所占的份额,占比为0.01%,例如在2014年,这一群体的收入超过了975万。这一群体在20世纪80年代有增长,但真正的大幅增长是在90年代。同样,自上世纪90年代末以来,市场波动很大,但并没有明显的上升趋势。

那么,上世纪90年代早期发生了什么事情,导致高管薪酬和股票期权的使用激增呢?一个常见的解释可以追溯到1992年的大选,当时比尔•克林顿(Bill Clinton)将高管薪酬列为竞选议题。1993年,通过了一项法律,将一些公司高管的工资上限定为100万美元。然而,上限只是关于工资,而不是与绩效相关的薪酬。为了应对这一法律,政府大规模转向向高管支付股票期权。从1994年底到1999年底的五年间,股票市场的价值几乎翻了三倍,所以那些拥有股票期权的人确实赚得很好。1993年曾是国会议员的克里斯托弗·考克斯后来成为了证券交易委员会主席,他于2006年在国会作证
“自上世纪90年代初以来,非薪酬形式的薪酬激增的最重要原因之一,是1993年《国内税收法》(Internal Revenue Code)将某些上市公司高管的薪酬上限设为100万美元。作为当时的一名国会议员,我清楚地记得当时的目的是控制CEO薪酬的增长速度。事后看来,我们现在都可以同意,这一目的没有实现。的确,这项税法改革值得在意外后果博物馆(Museum of Unintended Consequences)中占有重要地位。”
需要澄清的是,我并不是说高管的股票期权是影响薪酬不平等的唯一因素。我怀疑,经济学家所说的偏重于技能的技术变革——也就是信息技术让一些拥有高技能的人极大地提高了他们的生产力——也起到了作用。全球化的兴起极大地增加了一些有特定技能的人的机会,而另一些人的机会却在减少。但如果关注的焦点是最顶层人群的收入增长,那么这种变化在时间上与股票期权的增长非常接近。此外,我的猜测是,当高管薪酬在20世纪90年代飙升时,它重新设定了在许多情况下向顶级员工支付薪酬是“合理的”的预期,包括在律师事务所、金融公司,甚至在顶级学术工作中。请记住,股票期权的普遍上涨很大程度上是由于试图通过一项限制CEO薪酬的法律!

多年来,股票期权的明显论点是,它们在高管薪酬和公司股东之间建立了一种联系。为高管提供激励性薪酬有很好的理由,这样他们就愿意在需要时做出艰难的决定,而不是坐在那里拿着薪水。但股票期权所提供的特殊激励往往没有很好的针对性。在棒球运动员的统计文献中,有一个“替补球员”的概念——即任何球队在任何时间都可以得到的普通球员或“替补”球员。然后再计算VORP,或者“价值高于替代球员”。同样,仅仅经营一家普通的公司,拥有普通的业绩,似乎也不应该得到特别的奖金。当一名高管的表现比替代平均质量的高管更好时,就会出现高绩效——例如,如果公司的表现优于竞争对手,而不管整体市场是上涨还是下跌。

从这个意义上说,股票期权往往设计得很糟糕,无法与股市表现建立联系。对一些公司来说,派发股票期权显然就像免费花钱。上世纪90年代,当市场整体上涨时,高管们通过股票期权赚钱,即使他们公司的涨幅低于市场或行业的平均水平。有人担心,股票期权可能会鼓励过度冒险,例如在金融领域,因为它们为业绩良好的高管提供了巨大的上行空间,而对业绩不佳的高管却没有带来下行损失。有人担心,股票期权会鼓励公司采取措施提振股价——比如通过回购自己的股票,或者通过建立帝国的并购——而不是专注于公司未来的增长。2006年(考克斯在国会作证时)有一桩关于公司如何回溯“期权”的丑闻,即他们错误地声称过去曾给予高管们股票期权,从而使高管们能够从那时起的股价上涨中获利。高管们通过股票期权获得的实际薪酬通常相当不透明,至少对高管以外的人来说是这样。

不管你是否认同我的观点为什么股票期权的使用变得如此普遍以及我对其设计的怀疑,有趣的是,它们似乎在下降。这里有一些证据来自Arantxa Jarque和David a . Price撰写的2016年3月的《经济简报》“衡量CEO薪酬”里士满联邦储备银行的总裁绿色的条形图显示了使用股票期权而不是授予限制性股票的大公司所占的份额。(“限制性”股票指的是,它实际上并没有授予高管达到某些目标的股票,这可能包括一位高管在公司停留一段时间,或者公司达到某些财务或产品开发目标。)紫色条表示只使用限制性股票而不使用股票期权的公司所占份额的上升,而红色条表示同时使用限制性股票和股票期权的公司所占份额的上升。趋势很明显:股票期权的主导地位已经大大降低。


正如Jarque和Price所写:
数据还显示,在本世纪头10年,股票期权明显转向限制性股票授予或两者兼而有之;这一时间点与公司在此期间对不利于期权的政策变化的反应一致。这些变化包括2002年《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)要求加快披露期权授予的规定,以及2006年采用的强制将期权授予视为费用的会计准则。
再重申一下他们最后一句话的要点,当信息披露可以慢一些,公司不需要把这种支付当作费用时,股票期权很受欢迎(!)当这些因素发生变化时,其他调整高管和股东激励的方法,比如授予与具体业绩目标挂钩的限制性股票,显然变得有吸引力。

如果上世纪90年代股票期权的普遍上涨与最顶层收入不平等加剧之间存在某种紧密联系的理论包含了一些真理,那么下面就有一些见解。顶层收入不平等的急剧加剧应该或多或少是一次性事件。如上所述,上世纪90年代,高管薪酬和收入中占1%或0.01%的人所占比例的增长出现了跃升,尽管自那以后一直在波动,但总体趋势似乎自90年代末以来没有上升。此外,这种向最顶层更大不平等的转变似乎不太可能重复。从股票期权转向限制性股票;此外,股市似乎不太可能像1994年底至1990年代末那样,在未来五年内增长两倍。最后,可能还有一个教训是,当高管的薪酬以工资加现金奖金的形式被外界高度关注时,高管的薪酬并没有上升太多,但随着薪酬形式变得更加不透明,股票期权和限制性股票的授予往往基于一些非公开的基础条件,高管薪酬大幅上涨。