2017年6月30日星期五

来自下一个衰退的方向如何?

如果你正在学习20年前二战后美国经济衰退的原因,标准的连锁反应是这样的:随着经济进入上升阶段,工资和物价通胀开始上升。美国联邦储备委员会(Federal Reserve,简称:美联储)意识到不断上升的通货膨胀率并不是健康增长的标志,因此提高了利率。用一个常用的短语来说,美联储的工作就是下令“当派对真的热身时,拳打碗就去了。”利率较高,抑制通货膨胀,也导致经济衰退。从这个前面的思想中的明确含义是,由于恢复已经开始了很长时间:相反,当美联储决定抑制通胀时,导致衰退的衰退。例如,这是杰出的经济学家Rudiger Dornbusch(当时最著名的宏观经济学教科书之一的合著者)于1997年撰文:
“战后的复苏并没有死在床上——美联储(Federal Reserve)谋杀了他们中的每一个。典型的模式是,在经济复苏的几年中,随着失业率下降,劳动力和产品市场收紧,工资和价格通胀上升,工资-价格螺旋上升,很快美联储就会介入,用一场传统的衰退来抑制工资需求。然后整个循环又重新开始。”
但最后几个衰退尚未真正遵循这种叙述。当然,你可以看到2007年大约一点通货膨胀率,但巨大的经济衰退是追溯到抵押贷款证券经济财产化的金融危机以及房价中的繁荣和萧条的金融危机。同样,您可以在2000年左右看到膨胀的一点爆发,但2000-2001的衰退是关于DOT-COM繁荣的结束,股市下降,伴随着真正的投资。即使又回到1990-91次经济衰退,事先有一个小型通货膨胀,衰退也与某些区域住房市场的繁荣和萧条有关,并与储蓄和贷款的广泛失败相关联行业。

简而言之,通过反击通货膨胀的崛起引起的衰退的旧故事似乎已经过时了。相反,最近的许多审核似乎更自由地由金融危机引起。关于世界各地的其他衰退可以进行类似的观点:例如,通过汇率与汇率之间的相互作用,国际资本运动之间的互动推动了1997-98的其他金融危机的衰退或2011-12的经济衰退。和金融部门,而不是通过脱离通货膨胀。我发现自己在阅读时仔细考虑这种班次第87届年度报告国际清算银行的报告(2017年6月25日发布)。

正如报告用了几个章节讨论的那样,全球经济的当前和近期前景是至少10年来最好的。例如,美国5月份的失业率已经下降到4.3%,自2015年9月以来已经下降到5%或更低。因此,该报告着眼于中期风险:
报告评估了地缘政治风险之外的四种风险,这些风险可能会破坏经济增长的可持续性。首先,通胀大幅上升可能会迫使各国央行以超出预期的幅度收紧政策,从而抑制经济扩张。这种典型的战后情景在去年成为人们关注的焦点,即便没有任何迹象表明通胀抬头。其次,随着金融周期的成熟,如果收缩阶段转变为更严重的破产,严重的金融压力可能会成为现实。这就是在大金融危机(GFC)中最引人注目的情况。第三,如果没有严重的金融压力,消费可能会在债务的重压下走弱,投资可能无法取代增长的主要引擎。有证据表明,消费拉动型增长的持久性较差,尤其是因为这种增长不能产生足够的生产性资本增长。最后,保护主义抬头可能挑战开放的全球经济秩序。历史表明,贸易紧张会削弱全球经济的活力。”
但在美国和其他高收入国家的通货膨胀在过去的25年里,它已经如此安静令人困惑的经济学家,包括美联储凯特·耶尔森。BIS报告指出(参考章节和图表略):

“[A]通胀的大量和持久爆发似乎并不有可能。经济懈怠和价格通胀之间的联系已经证明是相当一段时间的令人难以捉摸。可以肯定,出现劳动力市场懈怠和工资通货膨胀之间的相应联系to be more reliable. Even so, there is evidence that its strength has declined over time, consistent with the loss of labour’s “pricing” power captured by labour market indicators. And, in turn, the link between increases in unit labour costs and price inflation has been surprisingly weak. The deeper reasons for these developments are not well understood. One possibility is that they reflect central banks’ greater inflation-fighting credibility. Another is that they mainly mirror more secular disinflationary pressures associated with globalisation and the entry of low-cost producers into the global trading system, not least China and former communist countries. Alongside technological pressures, these developments have arguably sapped both the bargaining power of labour and the pricing power of firms, making the wage-price spirals of the past less likely. These arguments suggest that, while an inflation spurt cannot be excluded, it may not be the main factor threatening the expansion, at least in the near term. Judging from what is priced in financial assets, also financial market participants appear to hold this view."
鉴于通胀疲弱的好消息,下一次衰退将在下一次金融危机期间出现似乎是合理的。至少就目前而言,这样一场危机似乎最有可能发生在美国和欧洲以外的经济体。相反,一些新兴市场经济体以及加拿大出现了过度债务和金融紧张的令人不安的迹象。BIS报告指出:
下一次衰退的主要原因可能与最近一次更相似——金融周期崩溃。事实上,上世纪90年代初一些发达经济体的衰退,虽然没有接近最近一次衰退的深度和广度,但已经开始表现出类似的特征:在此之前,信贷和房地产价格大幅上涨,一旦货币政策开始收紧,导致金融和银行业紧张,这些价格就崩溃了。而对于新兴市场经济体来说,与金融周期破裂相关的金融危机一直相当突出,往往是由于失去外部资金而引发或放大的;回想一下大约20年前的亚洲金融危机. ...
“不可否认,这些风险在全球全球环境基金[全球金融危机]的核心问题上并不明显,国内金融繁荣崩溃,如美国,英国或西班牙。相反,古典迹象财务周期风险在基本上被GFC遗漏的几个国家,这一国家认为金融扩张在其余的后期收集步伐。......
“金融周期一直是宏观经济动态和金融稳定的关键决定因素。财务周期中的峰值倾向于发出后续银行或财政压力的阶段。从这个角度来看,一些EME和较小的经济上的持续或未来的财务周期陷入困境展望的风险。可以通过财政困境的预警指标进行评估。一个这样的指标是信用卡的差距,被定义为私人非金融部门信用卡比率的偏差long-term trend. Another is the debt service ratio (DSR), ie the same sector’s principal and interest payments in relation to income, measured as deviation from the historical average. These indicators have often successfully captured financial overheating and signalled banking distress over medium-term horizons in the past. ...
“标准指标,如信用到GDP差距,信号在包括中国和新兴亚洲的其他地区,包括中国和其他地区的信用稳定性风险。在一些高级经济体中,如加拿大,差距也升高,其中一个大的问题mortgage lender and the credit rating downgrade of six of the country’s major banks highlighted risks related to rising consumer debt and high property valuations. ... Financial cycles in this group are at different stages. In some cases, such as China, the booms are continuing and maturing; in others, such as Brazil, they have already turned to bust and recessions have occurred, although without ushering in a full-blown financial crisis."

这里有一个相互关联的问题是,世界上很多借款都发生在涉及美元的金融工具。当美国以外的经济有大量的美元计价债务时(无论这些债务是否为私人或公共部门),那么经济易于换取汇率的转变,这使得偿还此类债务更加难以偿还或改变财务条件在美元计价的债务上滚动,这使得它更加昂贵或更昂贵。BIS写道:
“新兴市场还面临另一个挑战:相对较大的外汇(外汇)债务,主要是美元债务。过去,美元债务通常在EME金融危机中发挥着关键作用,要么是触发因素(比如以美元计价的总资本流动逆转时),要么是扩大器。在存在大规模货币错配的情况下,本币贬值与美元利率上升的结合可能是有害的。从2009年到2016年底,国际清算银行全球流动性的风向标——美国境外非银行机构的美元信贷飙升了约50%,达到约10.5万亿美元;对于那些仅在EMEs的国家,它增加了一倍多,达到3.6万亿美元. ...

"The patterns highlighted above suggest that global US dollar funding markets are likely to be a key pressure point during any future market stress episode. Non-US entities’ US dollar funding needs remain large, posing potentially sizeable rollover risks. They are also concentrated on a rather limited number of major banks. Interconnectedness is another important factor, as dollar funds are sourced from a variety of bank and non-bank counterparties to support both outright US dollar lending and various types of market-based dollar intermediation. In this context, counterparties such as MMMFs [money market mutual funds], insurance companies and large corporates interact with banks in a range of markets, including those for repos and FX swaps. In addition, many of the same banks provide services to entities such as CCPs [central counterparties], which – under stress – can be a source of large liquidity demands."
当然,指向一些潜在的经济危险在未来几年的迹象并不是预测另一个危机实际情况。我的观点在于,当我们担心下一个经济衰退和中央银行政策的变化的潜在原因,包括美联储政策,我们应该对通胀的风险进行重视 - 似乎是在昏迷中,如果没有实际上已经死亡并埋葬了 - 在世界各地出现的情况下,更多地关注金融过热的风险。