2021年1月11日星期一

面对低利率的长期问题

几十年来,美国经济和世界各地的利率一直在下降。为什么会出现这种情况,它造成了什么问题,以及适当的货币和财政政策应对措施是什么?Elga Bartsch, Agnès Bénassy-Quéré, Giancarlo Corsetti和Xavier Debrun在《一切都在混合:货币和财政政策如何共同作用或共同失败》一书中讨论了这些问题。(2020年12月,日内瓦世界经济报告23)。

作为一个起点,这里有几个利率下降的例子。第一个数据显示了美国30年期固定利率抵押贷款的利率。

这个数字显示了“联邦基金”利率,这是美国联邦储备在举行货币政策时所针对的利率。

作为第三个例子,比前两个更为理论但更概念性地准确,考虑经济学家呼叫r *的利率。作为Bartsch,Bénassy-Quéré,Corsetti和Debrun解释:
R *是对商业周期的平均值的实际兴趣率,平衡供应
和可借款资金的需求,同时保持总需求与潜力
产出以防止过度的通货膨胀或通货紧缩压力。R*的两个关键特性是
它是(i)以真实的方式表达(即,不包括通货膨胀)和(ii)不受信贷的影响
风险。因此,R *旨在捕获安全资产的均衡(Real)返回率。
估计R *利率,而不是直接观察。作者报告了自2000年以来的估计显示r *利率下降。
同样,R *利率是一个真正的利率,剥离通货膨胀的任何影响,也是无风险率,剥离贷款违约风险。那是什么让它下降?像经济学家一样,标准答案涉及供需:具体来说,全球储蓄供应已上涨,而且这种更高的储蓄供应尚未达到保存资金的投资需求上升。作者写道:
然而,更普遍的是,异常低的R*首先是经济萎靡和失衡的信号……共识解释指出,一些因素同时且低效地推高了全球储蓄和全球投资。其中一些因素进展缓慢,而且可以预测。这就是西方和东亚(中国、日本、韩国)人口老龄化加速的例子。随着个人接近退休年龄,更高的工资收入和更低的养老金支付前景鼓励他们储蓄更多,以平稳地度过余生。

然而,问题是为什么这些额外的储蓄不会发现他们投资的方式。毕竟,老龄化对投资的影响不一定是负面的负面。虽然大型经济体中市场的预期无疑是投资计划的拖累,但预计工作年龄人口的相对落下将提高资本回报。此外,更大的老年人可能需要重新分配生产能力,促进创新,并最终投资,因为总消费篮子变化有利于旨在缓解依赖后果的商品和服务。例如,可以预期对机器人,远程医疗和其他创新选择来处理依赖的投资回报率。是什么可以阻止这些可动性所需的发展移动得更快,更大的规模?

其他缓慢但不太容易可预测的因素包括许多国家收入不平等的显着增加,趋势生产力增长的放缓和市场集中的增加。一般来说,更大的收入不平等是旨在提高储蓄作为更丰富的家庭的收入份额 - 往往会增加更多 - 增加。生产率收益较弱,更大的市场力量既可以为降低私人投资和促进企业储蓄,导致股票回购和购买低风险金融资产,如储备货币发行人的主权债券。事实上,公司储蓄是故事的重要组成部分。
(有关低利率背后的更多原因,请参阅在这里在这里。有关公司储蓄的更多信息,公司持有非常大的现金储备,请参阅在这里在这里.)

对于借款人来说,比如那些正在购买房子的人(或对现有的抵押贷款进行再融资的人),或者那些有着巨额预算赤字的政府人,这些超低利率似乎是真正的好处。为什么人们会将它们视为一个问题,或者作者所说的“经济萎靡和失衡的迹象”?有许多担忧,其中一些比其他更基本。

一个实际问题是,投资者依赖于更多正常水平的利率,如保险公司或养老基金,经历了低于预期的回报,反过来影响了他们履行承诺的能力。

一个更为根本的问题是,随着世界各地的景观,它肯定看起来好像有丰富的生产投资机会。世界充满贫困和低消费水平,以及低水平的健康和教育,环境问题,老龄化人口以及许多其他问题。还有新技术的波浪,包括数字技术,但生物学,材料科学和许多其他地区的科学突破。然而,高水平的全球储蓄并不转化为全球投资激增。这表明在更深层次的水平下,可能与金融体系或可能与税收,监管,贸易等问题相比,经济环境存在问题,或者科学突破是如何转化为消费产品的问题。

相反,我们似乎处在一个全球经济中低利率导致高借贷和资金流入金融资产,如房地产或股票市场。这些高水平的借贷创造了风险,当发生负面经济事件时,它将通过金融体系传播,以导致更大的问题或广泛衰退。报告说明(原始斜体类型):
在全球金融危机之后,先进的经济体不得不向脆弱的经济和金融不稳定方面来到通常局限于一些长期不稳定的新兴和发展中经济体的脆弱性。...与新兴和发展中国家一样,带来不稳定的事件不一定是低概率,高影响力的冲击,如破坏性地震或致命的流行病。它们也可以是(通常是)负面反馈循环恶性循环的结果,这使得甚至似乎良好的扰动甚至迅速升级为“尾事件”。Bernanke(2013年,第71-72页)解释了这一点,当他回忆起在GFC之前,
“… if you took all the subprime mortgages in the United States and put them all together and assume they were all worthless, the total losses to the financial system will be about the size of one bad day at the stock market, they just weren’t that big.”
孤立地拍摄,在金融市场的给定部分中的糟糕日子大小的根系障碍可能不足以立即发出警报政策制定者并将其推动他们来行动......因此,当事情意外地失控时,政策制定者可以毫无准备,无法尽可能快速,有效地响应仪器的正确混合。无论其根本原因,内源性恶性圈子,定义尾部风险主要是金融。
因此,我们多年来一直生活在这样一个经济环境中,按照传统的措施,政府正在以低利率和高预算赤字的方式大力刺激经济。但是利率仍然很低。借贷高企。较小的经济冲击被放大为更大冲击的风险仍然存在。失业率有时会更高或更低,但生产率却没有提高。每次衰退,我们都依赖于越来越大的预算赤字和越来越有创意的货币政策,如紧急贷款基金和量化宽松。美联储(fed)已变得更加专注于充当美国财政部(Treasury)的一个分支,帮助为政府债务融资,而不是作为一个独立机构。我们似乎无法回到一个更“正常”的经济。

Bartsch,Bénassy-Quéré,Corsetti和Debrun强调这个问题是全球性的,因为资本供需是全球市场。因此,他们建议了协调的全球响应:例如,可以想象世界各国各国的境地增加了他们的赤字支出,同时考虑到了两种主要目的。一个目标是提供改善的社会保险,以便人们有较少的拯救理性。另一个目标是为基础设施,研发,技术中心和人力资本进行一系列公共投资,这将直接提高投资,并(一人希望)为企业提供改善的投资环境。也许支持税务,贸易和监管签发的支持性持部队,人们可以想象转向较少的全球储蓄(特别是公司)和更多全球投资。

但当然,这些政策选择背后的政治经济学并不简单。例如,美国政府,多年来一直在努力重视个人或代表个人写作检查(比如,通过医疗保险和医疗补助),减少投资支出。2020年的竞选活动并没有把重点放在争取公众支持,让联邦支出转向更注重投资。

同样,即使低利率问题是全球性的,政策应对仍将以国家为基础。例如,可以想象,如果美国颁布大量长期赤字开支的增加,鉴于美国国内储蓄率已经相当低,美国经济将需要依赖国际金融资本的大量流入,将运行非常大的贸易赤字。这种政策组合有其自身的政治和经济权衡。

最后,正如两位作者所强调的那样,在全球范围内运行一段时间的巨额政府预算赤字,然后在利率回到更正常水平时关闭资金龙头的想法,在执行方面带来了一些明显的问题。

超低利率是我们时代宏观经济挑战的核心。它们是一项主要的方式,其中来自最近15到20年前的货币和财政政策的传统宏观经济智慧并不适用于目前。